中文马克思主义文库 -> 参考图书·左翼文化 -> 〔美〕安德鲁·克莱曼《大失败：资本主义生产大衰退的根本原因》（2012）
第三章 加倍辛劳，双倍麻烦：网络公司繁荣和房价泡沫
最近这场金融危机起初被广泛称做“次级抵押贷款危机”。[1]然而现在已普遍认识到，次级贷款违约率的增加只是美国房价泡沫破裂这个更为普遍的问题的一个方面，而这个泡沫的破裂则是引发危机和大衰退的主要因素。
本章前两部分简要论述了泡沫何以形成，它又为什么破裂，[2]以及它最终怎样导致了2008年恐慌。接下来，最后一部分更为密切地考察了美联储政策作为促成泡沫形成和持续的一个因素所起的作用。
所谓的“网络公司”繁荣——即1990年代后半期因互联网和信息技术的发展而催生的股票价格快速上涨——在2000年转变为破裂的泡沫。我将说明，美联储极为担忧美国可能会遭受一场通货紧缩衰退，就像之前日本遭遇的“失去的十年”那样，[3]而美联储应对这一威胁的措施是采取了异乎寻常的“货币宽松”政策，然而这种政策助长了另一个泡沫。这表明，最近这场危机并不仅仅是近几年出现的金融业问题所造成的结果。它还是可以追溯到更久以前的美国经济疲软所造成的结果。
房价泡沫
自1990年代后半期开始，住房抵押贷款急剧增加，导致了房价的急剧上升（见图3.1）。[4]借款或许已经开始飙升的一个理由是，1990年代后半期是网络公司泡沫时期。那时股市中正在生成大量货币，随后，其中一部分被用于投资居住和商业不动产。另一个可能刺激抵押贷款的因素是所得税法的调整。1997年以前，如果人们出售其房屋的价格高于他们买入的价格，那就需要对买卖差价缴税。但就在那年，国会取消了这些资本利得的大部分税额；对于提交合并纳税申报单的一对已婚夫妇来说，第一个500，000美元予以免税。到1999年，抵押贷款的数量已经较1995年增长了146％，较1997年增长了75％。（接下来会讨论导致抵押贷款持续增长的因素。）
图3.1 美国住房抵押贷款和实际房价
（抵押贷款在税后收入中所占百分比；1997年价格=100）
房价泡沫不是一个孤立的现象。商业不动产价格自2001年初至2007年末上涨的幅度，与2000年初至2006年中房屋价格上涨的幅度大致相当。股票价格很快就从世纪初的崩溃中恢复过来。标普500指数自2003年早期至2007年末上涨了95％，年均上涨超过20％。
尽管家庭对资产——包括金融资产和有形资产——的需求快速上升，但他们的债务同样也快速增加。平均来说，自1952年至1992年，债务的增长为家庭44％的新增金融和有形资产提供了资金——余下的部分则是人们用其实际收入来购买的，并且在此期间对均值的离差较小（见图3.2）。但接下来出现了1990年代的网络公司“繁荣”和2000年代的“繁荣”，这两次繁荣都是由大量不断增长的债务所催生的。到1999年，新增债务在新增资产中所占的比例达到96％，这意味着增加的资产中除4％以外都是用借来的钱买入的。这一状况一直持续到最近这场危机爆发；自1999年至2006年，新增债务占新增资产的平均比例是94％。因此，尽管在1992年家庭（经由银行存款等方式）贷出款额超出其借入款额的数量相当于全国GDP的2.9％，但此后他们日益转变为借款人（见图3.3）。到2005年，家庭借入款额超出其贷出款额的数量相当于GDP的2.9％。[5]
图3.2 美国家庭债务和资产的相对增长
（新增债务占新增资产的比率）
然而，自1995年至2005年，家庭税后收入的增长速度只有抵押贷款增长速度的四分之一。这使购房者越来越难以支付他们抵押贷款的还款。收入增长的速度也远远慢于房价增长的速度，这在正常情况下将抑制对住房的需求，从而使房价下降。然而，2000年代实际发生的情况却是，收入的缺口被更多的贷款所提供的资金暂时弥补了。房屋购买中现款支付越来越少，而抵押贷款越来越多，在偿还住房贷款上遇到困难的房主频繁办理额外的贷款以支付最初的贷款。只要房价保持上升，他们就能够用其住房“价值”增加的部分作为担保品来获得这些额外的贷款。
图3.3 美国家庭的借贷净额
（净贷款（＋）或净借款（－）占GDP的百分比）
然而从长期来看，住房必须用收入来支付，债务必须用收入而不是更多的债务来偿还。因此，住房市场的繁荣是不可持续的。
2005年下半年，新房和成屋销售开始下滑，并且大约在一年以后房价开始下跌。越来越多的近期住房购买者陷入“负资产”——抵押贷款余额超过了他们住房的现价。因此，他们无法继续用借入更多贷款的方式来偿还其抵押贷款，抵押贷款违约和丧失抵押品赎回权的情况开始攀升。
这个问题最初被称做是次级抵押贷款危机，就好像问题不会变得更糟：只不过是有许多“从一开始就不应该被给予贷款”的较为贫穷的人们（主要是黑人和美籍拉美人）发现他们自己无力偿还债务。然而，真正的问题是房价的崩溃。次级借款者当然是这场崩溃中最先受到冲击并且受冲击最深的人，但这个问题本身却是一个普遍的问题。[6]截至2010年6月，丧失抵押品赎回权的住房中只有大约六分之一是借助次级抵押贷款购买的，但却有五分之三是借助优质住房抵押贷款购买的。[7]
许多金融机构（和其他实体）面临着极为严重的现金流和偿付能力的问题，其原因部分在于不良抵押债务数额巨大。但是，其他因素也促使危机变得严重。由于抵押贷款被证券化——即各种各样的机构购买了抵押担保证券（它本质上是一揽子抵押贷款的股份）和其他其价格依赖于抵押贷款偿付流的证券，危机演变成了一个广泛的全球性危机，而不仅仅是一场由抵押贷款发放人所面对的危机。
另一方面，金融部门的危机之所以如此严重，部分是因为即使不考虑抵押贷款的证券化，一些大机构也严重暴露于抵押债务违约风险。理论上说，证券化使得抵押贷款的发放更加安全；通过出售而不是持有最初的贷款，放贷者降低了其债务违约的风险暴露。然而这里的情况是，银行将抵押贷款证券化，然后“倾向于持有这些证券化资产”，其目的是利用监管漏洞，从而获得更大的杠杆（Jablecki and Machaj，2009：301〔摘要〕，忽略了原文的强调）。通过将它们拥有的抵押贷款转化为证券来持有，银行就能够降低按照要求必须预留的资本准备——这些是为应对意外损失而预留的缓冲垫，从而把释放出的资金再借出去。
这场危机为什么变得如此严重的另一个原因是金融机构极高的杠杆化。当事情进展顺利，杠杆高度放大了投资回报率（利润或利息占投资资金的百分比），这是因为用于投资的货币中大部分是借来的，而不是自己所拥有的。但是当事情变得糟糕时，杠杆也高度放大了损失。例如，如果你投资100美元自己的钱，第1年的利润是6美元而第2年只有2美元，那么你的回报率就从6％下降到了2％。但如果你投资100美元，其中3美元是你自己的钱，而97美元是以4％的利率借来的，那么你的回报率在第1年是70.7％，而在第2年则是-62.7％。[8]由于你欠了债权人3.88美元的利息但却只能偿还2美元，他（或者向他出售保险的机构）也会陷入麻烦。
回顾过去，房价急剧上涨时人们并没有普遍承认它是一个泡沫，这看上去或许会让人感到意外。但是每次泡沫出现时都会发生这样的情况，而且泡沫是相当常见的。1990年代，人们使自己相信股价将会无限期地保持上升趋势，因为信息技术、互联网和不断涌现的“网络”公司已经创造了“新经济”，那些过去支配着资本主义的呆板的旧经济规律在“新经济”下都已被摧毁。
网络公司泡沫临近顶峰时，一位医生告诉我，股价将继续上升，因为只要货币不断流入股市，股价就不得不上升。为了说明“新经济”并非神话，另一位医生告诉我，有一个管道工因其股票投资组合表现极好，以至于他打算放弃管道生意，准备做一个全职投资者。而我并没有动摇我在商学院学习时获得的某些自信：哪怕利润并没有大致相当的上升，股价的大幅上涨也是合理的，因为股价的上涨是以公司的“成长性”为基础的（用什么来衡量呢，它们的股价？）。
2000年代，可能有一些金融机构已经认识到房价的上涨是不可持续的，但是他们仍在寻求快速攫取丰厚的利润，然后在清算日到来之前保护他们自己。[9]无论如何，对于为什么其他人都没有意识到繁荣时间不会持久这一问题，都有一个充分的理由——或者在当时看上去充分的理由：自大萧条以来，在国家层面上，美国的房价从来都没有出现过任何明显的下降。[10]
因此，那种认为房价将持续上涨，或保持平稳，至多也只会轻微下降的观点就是很“自然的”。如果房价继续上升，那些偿还贷款有困难的房主就能够凭着他们房屋价值的增长来借入他们需要的额外资金，这样就将避免危机。即使房价持平或只有轻微下跌，也可能不会造成危机。
根据历史记录，信用评级机构认为，即使出现了最坏的情况，房价也只可能出现轻度下降。正是基于这一假设，他们对数量巨大的抵押担保证券给予了较高的评级，而这些抵押担保证券的价值在一定程度上是以次级抵押贷款或其他高风险抵押贷款为基础的。这些证券后来被称做“毒药”——除非价格剧烈下跌，几乎没有投资者愿意碰它们一下。如果信用评级机构对最坏情况的假定是正确的，购买了这些证券的投资者们原本的确能获得相当丰厚的利润。然而信用评级机构错了，并且大错特错。自2006年中到2009年4月，房价下跌了三分之一。
2008年恐慌：“这一糟糕局面将会招致灾难”
2007和2008年，随着与抵押贷款有关的损失不断攀升，信用市场日益陷入一场信心危机——人们越来越担心欠款是否真的能偿还给债权人，这进一步压低了资产价格。市场参与者尤为担心和他们有交易往来的其他机构的流动性（获得现金的能力）和财务状况，担忧美国政府和其他国家会如何应对危机。到2008年9月，当政府宣布雷曼兄弟破产，众议院驳回一项用7000亿美元的不良资产救助计划（TARP）来帮助银行业摆脱困境的提案，这种担忧变成了恐慌。[11]
政府的确被迫屈膝了。9月25日，“财政部长亨利·M.保尔森（Henry M. Paulson Jr.）真地单腿跪地恳求众议院议长南希·佩洛西（Nancy Peloci）不要撤回民主党对TARP的支持而让它‘流于破产’”，美国总统声称，“如果资金不松动，这一糟糕局面将会招致灾难”（Herszenhorn，Hulse and Stolberg，2008）。
这些事件把信心危机变成了波士顿联邦储备银行行长埃里克·S.罗森格伦（Eric S. Rosengren）所说的“流动性锁定”：“大量投资者和机构的极端风险规避，造成了短期财务困难的出现……甚至信誉最卓著的公司……发现他们除了隔夜贷款外越来越难以借到资金”（Rosengren，2008）。由于即使是经营良好的大型公司也需要借款来处理他们的日常业务——支付工资、购买物资以及向购买者提供贷款，如果流动性锁定的状况持续下去，那么“实体”经济的衰退或许会比我们实际经历的衰退在性质上要糟糕得多。
图3.4有助于弄清罗森格伦所说的“极端风险规避”指的是什么。它衡量了所谓的“泰德利差（TED spread）”——即一家银行对另一家银行的3个月期贷款所获得的利率，与它把钱借给美国财政部3个月所获得的利率之间的差额。把钱借给财政部更加安全。这两种利率之间的差额被用来衡量承担风险的意愿——即一家银行为额外风险而索要的超额利息，当它把钱借给另一家银行而不是借给美国政府时就承担了这种额外风险。
图3.4 泰德利差，2008年8月—2009年1月
2008年9月初，泰德利差略高于1个百分点，这比它在1月到8月间的平均利率稍低一点儿（但却是它正常水平的两倍）。但是到9月14日，美林证券这家一度曾为世界最大的证券公司破产，美国银行以一年前估价的39％收购了美林证券。第二天，雷曼兄弟被允许破产；第三天，美国政府将保险巨头AIG公司国有化。雷曼的破产还引发了货币市场共同基金的严重危机；投资在这些基金上的人们赶忙去赎回自己的钱，结果却发现他们已经无法赎回了，因为这些基金已经宣布对赎回延期偿付。
这些事件导致泰德利差蹿升到2.85个百分点。在接下来的一个短暂的下降之后，到9月29日再次上升到2.80点。在那一天，国会驳回了TARP纾困方案。显然，作为对这一事件的回应，泰德利差再一次快速上升，甚至到国会改变主意并于10月3日通过了TARP的立法之后，泰德利差仍然在继续上升。到10月10日，泰德利差站上了4.51点。直到存在争议的TARP纾困方案的详细内容于10月14日公布之后，泰德利差才开始下降。
那个时候，许多自由派和左翼人士告诉我们说，TARP没有必要，它意味着对金融业的暴利提供保护以及这笔钱可以花在其他地方——投资基础设施，用来保护房主免于丧失抵押品赎回权等等。例如，历史学家霍华德·金恩（Howard Zinn）写道：
悲哀地看到两个主要党派都同意花费7000亿纳税人的钱来救助那些以不称职和贪婪这两个特征而著称的巨型金融机构……一个简单却强有力的选择应当是把这笔7000亿的巨资节省下来，直接支付给那些需要它的人们。让政府宣布暂停对抵押品赎回权的剥夺，帮助房主支付他们的抵押贷款。创立一个联邦工作计划来确保那些想要工作且需要工作的人得到工作。（Zinn，2008，4—5）
但是，只要认可挽救资本主义制度这一目标，能够留下来替代TARP的方案也都是与它大同小异的方案了。要挽救这个制度，就必须平息恐慌。必须通过政府担保债权人的钱能够得到偿还来恢复“信心”。这就要求对银行体系进行救助。金恩提出的措施，是值得在衰退的情况下为帮助劳动人民而努力的。但这些措施并不能解决信心危机。当然，人们可以说，“忘了什么恢复信心的事儿吧”，但这基本上就等于说，“别去想什么挽救资本主义了”，而金恩并没有这么说。
此外，有一位左派自由主义经济学家，迪恩·贝克（DeanBaker，2008a），之前曾支持救助计划，而后又反对这一计划。2008年9月20 3日，他描述流动性锁定及其可能后果的方式与我在前面的描述十分相像：
真正的风险是银行系统将会冻结，这会妨碍正常的商业交易，例如支付工资。这将很快导致一场经济灾难，出现大规模裁员和产出骤降。
美联储和财政部采取行动以避免这场灾难是正确的……现在迫切需要实施一个救助计划。
但9天后，贝克（2008b）改变了自己的观点：
救助计划对那些想要通过收入再分配而使财富集中的人来说是一个巨大的胜利。它把钱从学校教师和出租车司机手中拿走，然后给了拥有难以置信的财富的华尔街银行家们……这种使财富集中的再分配被危机掩盖了，就像是在伊拉克发生的战争一样。但是，根本没有什么严重危机。没错，经济是处于衰退之中，而衰退也越来越严重，但是救助计划并不会让我们走出衰退，甚至也不会对减轻衰退有多大帮助。
贝克认为TARP不会对缓和衰退有多大帮助，这是正确的。但是说它的目的是使富人更富，或者说“没有什么严重危机”，这就不符合实际了。TARP的目的是恢复“信心”，以确保金融体系不至于彻底崩溃。TARP所要解决的危机是这个金融体系的信心危机，而不是经济的衰退。
贝克当然理解这一点，他曾对此做出回应，主张只需要由美联储接管大型银行：
如果银行系统确实出现冻结，那么美联储可以介入并接管大型银行。（1980年代曾经有过这种接管的应急计划，当时货币中心银行承受着数十亿美元的发展中国家的坏账。）
这些银行不会乐意美联储的接管。高管们将失去工作，股东们则很可能会损失他们的全部投资。然而，我们其他人将会像从前一样继续我们的生活。（同上）
然而，如果美联储想要通过购买银行来接管它们，其结果就会与TARP大同小异。通过这种方式，美联储能够使银行的债权人摆脱困境，而这种救助的花费或许不会小于TARP的花费，这取决于国有化的范围究竟有多大。贝克提出的另一种仅有的选择是在接管银行时不作补偿。要想平息一场“信心”危机并重新获得信贷流，这可不是一个明智的选择。银行，包括国有银行，在能够发放贷款之前，需要先从公众和机构那里获得资金，即公众和机构把钱借给它们或投资给它们。如果政府想要不作补偿就实行征用，对这种政府控制的任何机构，我知道我绝不会把钱借给它或投资给它。
当然会有人再一次说，“忘了什么恢复信心的事儿吧，别再提财产权神圣不可侵犯这回事儿了”——换句话说，“别再说什么挽救资本主义了”。但贝克并没有提到这个。
美联储挽救美国，让美国避免了日本式的“失去的十年”
矛盾的是，房产泡沫的形成和持续，不是因为2000年代美国经济强大，而是因为它虚弱。尤其是，经济虚弱正是迫使美联储人为刺激经济的原因，[12]并且这种举措意外地产生了促使房价泡沫形成和持续的后果。
1996年12月，美联储主席艾伦·格林斯潘（1996）问道：“但是，我们怎么知道，什么时候非理性繁荣已经过度推高了资产价值，接下来就会像日本在过去十年中那样，变成不可预期的持续收缩呢？”这个问题被广泛地解读为一个颇具先知意味的警告：非理性繁荣已经在美国股市出现了。但是，即使这个问题真的是一个警告，它也是一个没有被认真对待的警告。非理性繁荣仍在持续。当格林斯潘抛出他的问题时，标普500指数在过去两年中已经上升了64％（见图3.5）。到2000年3月，它总计上升了237％，同时，纳斯达克“技术股”综合指数则上升了577％。[13]
然而，公司的税后利润率，自1997年达到峰值13.0％之后，到2000年已降低到8.3％，下降幅度超过三分之一。[14]股价则在2000年3月达到高点，在停滞了几个月后，于9月开始下跌。到这一年年底，标普指数从9月初的水平下跌了13％，纳斯达克指数则从9月初的水平下跌了42％。自6月开始就已经停止增长的工业生产，在10月初开始下降，同时实际GDP也停止了增长。12月的零售业（经通胀调整的）实际销售额同样也低于1999年12月的水平。
图3.5 标准普尔500指数
前瞻性指标表明美国经济有可能进一步变弱。2000年12月，住房建设的主要领先指标——新房开工建筑许可的发放数量——比一年前降低了8％，比1998年12月的数据降低了11％。股市下跌导致消费者信心下降，尤其是12月，密歇根大学的消费者敏感指数——这是消费支出的一个领先指标，下降了8.6％。到年底，企业“核心”资本品订单的三个月移动平均值——它是对未来生产进行投资的主要领先指标，已经连续下降了4个月，比它在8月曾达到的峰值下降了4.7％。
为了防止问题进一步恶化，美联储开始调低联邦基金（银行间）利率，这也是它的一项主要政策。在2001年1月3日的一次特别电话会议上，美国联邦公开市场委员会将联邦基金目标利率调降0.5个百分点，从6.5％降为6.0％。当月月底，联邦公开市场委员会在其日常会议上再次将联邦基金目标利率下调0.5个百分点。在接下来的7个月中，美联储连续5次降低目标利率；到8月份，这一利率降低到3.5％。
货币政策的这种变化需要一些时间才能起作用。在此期间，经济状况进一步恶化。公司税后平均利润率在2001年降低到7.9％，只有其1997年水平的五分之三。股票价格的崩溃加速并持续到2002年底或2003年初。当股价触底时，纳斯达克指数只有其峰值的不到四分之一，标普指数则下降了几乎一半。实际GDP直到2001年12月之前都没有出现持续回升，而工业生产则持续下降到2002年初。2001年3月就业开始下降，衰退后来被“正式”认定在这个月开始。这一下降一直持续到2003年8月，此时距2001年11月衰退被“正式”认定结束时已近两年（图3.6）。[15]
为了应对“9·11”恐怖主义袭击的冲击，美联储在2001年4次降低联邦基金目标利率。到这一年年底，这一利率降低到1.75％。但是，在国家从“9·11”袭击中恢复过来很久以后，同时也是在衰退被“正式”认定结束很久以后，美联储仍然继续下调联邦基金利率。目标利率在2002年底及2003年中连续降低，最终降到1％。直到第二年它仍然保持在这个水平上。
美联储为什么要持续降低联邦基金利率，并将它保持在低水平上呢？它这么做的原因部分在于自2001年衰退结束以后就业的恢复非常缓慢。
但是，它也是在试图防止虚弱的经济所带来的长期威胁——通货紧缩的预期。在2002年11月联邦基金利率下调两周之后，本·伯南克（Ben Bernanke）——当时的美联储委员会成员之一，在一次演讲中评论说：
……一些人对我们可能很快将面临的一个新问题——通货紧缩和价格下降的危险——表示了关注。每当我们在报纸上读到关于日本的报道，都会使我们深刻认识到这一担忧并不单纯是一个猜想。在日本，看上去并不太严重的通货紧缩——消费物价每年1％的下降——多年来始终伴随着痛苦的低增长，不断上升的失业人口，以及银行业和公司部门明显棘手的财务问题。（Bernanke，2002，强调为原文所加）
伯南克接着向他的听众保证，“在可预见的未来，美国发生严重通货紧缩的可能性实际上是微乎其微的。”但是他强调，确保严重通货紧缩的可能性微乎其微需要一个条件，即“美联储和美国其他政策制定者下决心抢先采取抵御通货紧缩压力的行动”（Bernanke，2002，强调为本书所加）。宣布了美联储2003年6月下调联邦基金目标利率的官方新闻稿，措词谨慎地说，“通货膨胀的一个不受欢迎的大幅下降的可能性，尽管很小但仍然存在”，但在面对金融危机调查委员会所作的证言中，伯南克证实了对严重通货紧缩的恐惧是美联储采取货币宽松政策的一个主要原因：“在2001年衰退的期间及之后，联邦公开市场委员会将短期利率降到一个非常低的水平，这么做是为了应对劳动市场的持续低迷以及当时普遍认为的潜在的通货紧缩风险”（Bernanke，2010）。
图3.6 美国非农业的就业（阴影部分表示衰退期）
当然，美联储在衰退期间经常采取调低短期利率的行动。但在2000年代早期，货币宽松政策似乎比以往要宽松得多。哲斯塔和史密斯（Gjerstad and Smith，2009：271）把它描述为“异乎寻常的扩张性政策”，约翰·泰勒（John Taylor）认为，“实际利率的决策远远低于根据历史经验制订的政策所应该执行的水平”。2001年以后，美联储的行动“偏离了政策实施的常规方式，这样做的目的是为了应对……类似于1990年代日本所发生的对通货紧缩的恐慌……”（Taylor，2009：342—343）。
图3.7显示，自2002年初到2005年中的整个3年半时间里，实际联邦基金利率一直是负数。[16]这意味着，只要把通货膨胀考虑在内，银行可以从其他银行借入资金，并把它们再贷出去，那么最终偿还的资金将低于他们最初所借的资金。这种现象持续存在的情况在此之前只发生过一次——即1970年代中期全球严重经济危机期间及之后。
图3.7 名义和实际联邦基金利率
作为对联邦基金利率下调的回应，包括抵押贷款利率在内的其他利率都在降低。不断降低的抵押贷款利率使抵押贷款的数量激增。图3.8显示了联邦基金利率与滞后一年抵押贷款（用它占税后收入的百分比表示）两者之间的紧密联系。因为两者是反向变动的，所以我将联邦基金利率的纵坐标上下反转，以使这种紧密联系表示得更加明显。在图中所显示的时期中，平均来看，联邦基金利率的一个百分点的下降（或上升），会导致借款/收入比率略大于一个百分点的上升（或下降），联邦基金利率的变动解释了借款/收入比率的三分之二的变动。[17]
图3.8 联邦基金利率和住房抵押贷款
（抵押贷款的数字是它在税后收入中所占的比例，与横坐标所显示的季度相比滞后一年）
相关性当然并不是对因果关系的证明，无疑还有其他因素刺激了住房抵押贷款的需求。在本章前面，我曾经谈到近乎废除住房转售的资本利得税所起的作用，并提到1990年代后期不断上升的股价在当时很可能刺激了住房的需求。除此之外，还有哪些其他因素呢？
次级贷款的增长不可能是抵押贷款需求暴涨的主要原因，这是因为2003年之前的每一年，次级抵押贷款都只占全部抵押贷款的8％或更少（旧金山联邦储备银行，2007：8，图1）。自2004年到2006年，次级贷款的比重接近20％，但抵押贷款占收入的比重在那时已经不再上升（见图3.1）。
在否认了“美联储的‘货币宽松’政策造成了美国房产泡沫”之后，格林斯潘（2009）提出了另一种解释：“中国和大量其他新兴市场经济国家的急剧增长……导致在全球范围内意愿储蓄超出意愿〔生产性〕投资。”这些超额储蓄被用于购买证券，从而压低了包括美国抵押贷款利率在内的长期利率。根据格林斯潘的说法，造成泡沫的是抵押贷款利率的下降，而不是联邦基金利率的下降。在面对金融危机调查委员会所作的证言中，伯南克（2010）重申了这一主张，并提到在泡沫产生的那些年中，欧洲是大量资金流入美国的另一个来源。（作为泡沫的一个附加原因，他还提到了推动泡沫和导致抵押贷款业务风险增大的心理因素。）
然而泰勒（2009：345—346）则反驳说，这一主张的关键之处——即存在着全球储蓄过剩这一点是虚构的。尽管在世界其他地方储蓄超出了生产性资本的投资，但在美国情况却相反，并且其数量是大致相当的。由于这两个不平衡相互抵消，因此，根本不存在一个会造成利率下降和抵押贷款剧增的全球范围的储蓄过剩。
泰勒用来支持其观点的国际货币基金组织（IMF）的数据颇具说服力。图3.9源自同一个数据库，它表明，直到2005年以前，储蓄并没有显著超出生产性投资，而美国住房贷款的大部分增长在那以前就已经出现了。[18]自1995至2004年，抵押贷款在税后收入中的比例从2.8％上升到10.4％，而这个时期全球储蓄要么低于全球生产性投资，要么超出的数量微乎其微（1997年超出280亿美元，2004年超出210亿美元）。而在2005到2007年期间，当储蓄确实超出生产性投资很大一部分时，抵押贷款在税后收入中的比例却先是只有不大的上升（2005年为11.2％），而后则下降了（2006年为10.0％，2007年为6.5％）。
然而IMF的数据并没有最终解决问题，这是因为这些数据涉及的是实际的储蓄和投资，而格林斯潘所说的则是意愿的规模。这些数据并没4有否定下面这种可能性，即在2005年以前的确存在着格林斯潘所说的储蓄过剩，它导致利率下降，而利率的下降带来了实际储蓄和生产性投资的均衡。
但是，由于其他一些原因，格林斯潘和伯南克对美联储政策导致房产泡沫这一观念的否认还是存在问题的。他们对这一观念的否认基于这样一个判断，即联邦基金利率对住房抵押贷款市场没有多大影响（Greenspan，2009；Bernanke，2010）。但是前面的图3.8显示，在存在房产泡沫的那些年里，联邦基金利率和抵押贷款的确是紧密相关的。
图3.9 超额储蓄占世界GDP的比例
另一个问题是，即使我们接受了美联储的宽松政策并没有导致住房价格上升这一观点，一个足够紧缩的政策也几乎必然会使这种上涨趋势停止。例如斯蒂格利茨（Stiglitz）曾指出：
如果不考虑中国愿意以一个相对较低的利率借钱给美国，美联储至少在短期内具有足够的控制力量使利率上升。事实上，美联储在这十年的中期曾经这样做过，不出所料，这一做法促成了房产泡沫的破裂。（Stiglitz，2009：334）
我的观点是，不应该为房产泡沫指责美联储，也并不是说只要美联储采取了一个更为紧缩的货币政策那么所有事情就会变好。当“新经济”泡沫破裂时，美国经济陷入了一个虚弱的状态，而这种虚弱状态才应该最终对房产泡沫负责。换句话说，美联储的货币宽松政策并不是它能够自由选择的。我前面曾经谈到，日本不动产和股市泡沫的破裂导致了货币紧缩和“失去的十年”，因此，2000年代初期美国正在发生的通货紧缩就成了一个明显的威胁。
因此，就像伯南克最近强调的那样，“通过更为激进的提高利率的方式早一点儿结束泡沫……并不是一个切实可行的政策选择”（2010，强调为本文所加）。如果美联储早些结束泡沫，那么抵押贷款相关证券的损失或许会小得多，2008年末冲击了金融部门的恐慌可能就会避免。但是，考虑到美国经济自股市泡沫崩溃后的虚弱性、衰退以及“9·11”恐怖主义袭击——并且考虑到“9·11”袭击、阿富汗战争以及后来的伊拉克战争结果的不确定性，紧缩性货币政策很可能在2000年代初而不是2000年代末就已经使经济陷入大衰退了。或者经济就有可能像日本经济在不动产和股市泡沫破裂之后那样，陷入长时期的停滞。
斯蒂格利茨希望为危机指责美联储（或其他许多人），他对类似伯南克的主张做出了回应，他说道：
美联储的辩护者们有时……〔说〕他们别无选择：提高利率会消灭泡沫，但同时也会扼杀经济。但是美联储除了利率以外还有许多其他政策工具。例如有许多监管行为能够抑制泡沫……它可以在泡沫出现的可能性增加时降低最高贷款—估值比例；它可以降低所容许的最高房屋还款—收入比例。如果它认为自己的确没有必要的工具，那它还可以去国会寻求帮助。（Stiglitz，2009：336）
接下来又怎样呢？中央银行可以实行扩张性货币政策，也可以实行紧缩性货币政策，但它不可能同时实行这两种政策。可以想象——尽管这不太可能出现，斯蒂格利茨推荐的这些对策有可能会抑制经济中的借款总量从而结束泡沫。但这样做很可能导致大衰退提前到来而不是延后，或许美国就将陷入它自己的“失去的十年”。
斯蒂格利茨似乎也忘记了泡沫并不仅仅局限于住房市场。我在前面曾经提到，股票价格和商业不动产价格同样出现了暴涨。这一点很重要，因为斯蒂格利茨的对策最有可能的结果是在不降低借款总体水平的情况下改变借款的构成。因此，他建议的监管的改变可能会导致用于购买住房的借款减少，而用于购买股票和商业不动产的借款增加。于是，这些市场中的泡沫甚至会更大，显然不能说这些泡沫的破裂所导致的后果没有住房市场泡沫破裂的后果那么严重。[19]
归根到底，1990年代股价泡沫的破裂不是一件小事。本章我曾说明，它引发了如此严重的情况，以至于美联储感到不得不采取行动来助长和延长房价泡沫。我们当前的经济困难，在很大程度上是由网络公司泡沫以及为控制泡沫破裂的危害而做出的最终没有成功的努力所造成的延迟出现的后果（同时也是更深层的结构性问题所造成的后果）。
[1] 次级抵押贷款是那些向低信用等级借款人发放的贷款，他们不具有传统（高信用等级）抵押贷款的资质。
[2] 泡沫会通过以下方式形成。对诸如住宅或股份等资产的需求增加，它将导致资产价格相对其潜在价值上升。因此，人们和企业的财富——账面上的财富增加。这给他们提供了进一步借款的工具，从而导致需求、资产价格和账面财富的进一步增加，这部分是因为，随着这一过程的展开，资产所有者对资产价格未来的变动轨迹变得过度自信。
[3] 日本的低迷状态一直在持续，因此记者们已经开始把它说成是“失落的二十年”（Fackler和Lohr，2010）。美联储害怕美国再一次陷入日本式“失落的十年”的危险，这种担心是美联储为什么在2010年末启动了新一轮量化宽松政策（“印钞”）的主要原因。
[4] 我的抵押借款数据是根据美国资金流量表中的表D2经年度和季度调整得到的，该表可以在tinyurl.com/6k08ka6中下载得到。我的住宅价格数据来自于“名义住宅价格指数”序列，它是由罗伯特·希勒和其他人建立的（可以在www.econ.yale.edu/～shiller/data.htm上找到）；我将2007年所报告的季度数据进行了平均，以获得该年度的指数。“税后收入”来自于经济分析局（BEA）的个人可支配收入序列，它报告于国民收入与产出账户（NIPA）表2.1第26行。“PCE价格指数”来自于个人消费支出的价格指数，它报告在NIPA表1.14第2行。“CPI-U”来自于全部城市消费者的消费价格指数，它可以在劳工统计局（BLS）的网站www.bls.gov/cpi/上找到。
[5] 图3.2中的数据来自BEA的“NIPA的个人储蓄和FFA的个人储蓄的比较”表（可在bea.gov/national/index.htm#gdp中找到）。为了计算资产购置，我把第6行和第7行的数字（分别是金融资产的净买入和有形资产的净投资）相加，再减去第12行的数字（耐用消费品的净投入）。我从该表第8行中得到了负债的净增加额。图3.3中的净贷款/净借款数字来自NIPA表5.1第39行，这些数字是家庭和非盈利机构的数字；没有单独针对家庭的数据。GDP是在NIPA表1.1.5第1行报告的。
[6] 涉及整个系统的问题通常会有不平衡的效应。例如，在一场衰退期间，并非全部企业都会遭受相同程度的冲击。只有那些最脆弱的企业才会破产，另外还会有一些企业几乎没有受到影响，但是，这并不会改变衰退是一个系统性问题这一事实。
[7] 这些估计基于优级、准优级和次级抵押贷款，这些数据都包含在纽约联邦储备银行网站中“美国信用状况”网页上的电子表格中，该网页的地址是data.newyorkfed.org/creditcondi-tionsmap/。准优级和次级表中报告的止赎率（foreclosure rates）是针对业主自住的住宅。为了得到我的这一估计，我假定这些分类中的其他住宅被取消抵押品赎回权的比例相同。
[8] 你的回报是利润减去你所欠的的利息，你的回报率是两者相减再除以你用于投资的属于自己的3美元。
[9] 然而，时任花旗集团（Citigroup）执行总裁的查尔斯·普林斯（Charles Prince）对《金融时报》（Financial Times）表示，“只要音乐还在演奏，你就必须站起来随之舞动”，他指的是杠杆收购，不是抵押贷款相关证券。见《纽约时报》（New York Times）（2007）。
[10] 这一被广泛引用的统计数据似乎并不完全真实。根据希勒的时间序列（见前面注释4），1991年名义住宅价格下跌了2.8％，并且直到1994年才回到先前的峰值。这个价格在1941年也下跌了8.4％，并且在1959年和1964年出现了轻微的下降。
[11] 几天之后又重来了一遍，这一次国会同意了TARP。
[12] 保罗·克鲁格曼（2008）曾表明：“格林斯潘……应对了网络公司泡沫的破裂。他应对了1987年股市崩溃。他应对了亚洲金融危机……回顾往事，他的历史就是每一次都用另一个泡沫来代替前一个泡沫。最终，我们用完了所有的泡沫。”
[13] 标普500指数可以在finance.yahoo.com/q/hp？s=^GSPC中找到。图3.5显示了其每日收盘价。
[14] 关于税后利润率的数据来源和我计算它的方法，见第五章附录。
[15] 非农就业人口数据报告在BLS发布的“就业形势”的表B-1中（可以在tinyurl.com/28b7z7q中找到）。
[16] 联邦基金目标利率的数据可以在www.federalreserve.gov/monetarypolicy/openmarket.htm中找到。为了估计实际联邦基金利率，我利用BEA的月度PCE价格指数平减了名义利率，这一指数可以在research.stlouisfed.org/fred2/series/PCEPI中找到。
[17] 关于我的抵押借款数据的来源，见前面的注释4。“税后收入”来自于BEA的个人可支配收入序列，它报告于NIPA表2.1第26行。
[18] 我的数据来自于IMF的《世界经济展望》（World Eco-nomic Outlook）数据库，网址是tinyurl.com/2ana4ds。“超额储蓄”指的是国民总储蓄和投资的差值。该数据库计算了这些变量对GDP的百分比。为了获得世界其他地区的数字，我用这些百分比乘以数据库中现期美元GDP的数字，然后再从全球数字中减去美国的数字。
[19] 同样没有明显的根据表明，最近这场经济低迷中有多少能够被确认是因为房价泡沫的破裂引起的，有多少是所有这三个市场的价格下跌的共同作用。金融危机的原因和大萧条的原因并不完全相同。
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