中文马克思主义文库 -> 参考图书·左翼文化 -> 〔英〕安德鲁·格林《放纵的资本主义》（2006）
3．金融与所有权
我非常荣幸和激动能够编著《长期资本管理》（LTCM）的一部分内容。为了完成这部分内容，我首先得要感谢那些具有杰出长期资本管理才能的同事们。
从开始到现在，长期资本管理的独特经验一直是金融理论与金融实践之间富有成效的相互作用这一主题的特征。确实，还有一个关于这个主题扭曲的，但更相似的版本，即主要的投资杂志之一——《机构投资者》（Institutional Investor）将从事长期资本管理的这些非凡的人们描述为“世界上最好的金融人才”。
——引自罗伯特·默顿的自传笔录，他在1997年获得诺贝尔经济学奖。 |
亚当·史密斯曾经把金钱描述为“流通的伟大舵轮”。按照传统的观点，金融对经济发展起着相当大的推动作用，它能够把贷款有效地导向可以获利的企业。然而，金融自由化和先进的通信技术鼓励了金融创新并把金融推至更加突出的位置上——既影响着总体经济（总需求）也影响着企业的行为。
本章下面各节中会涉及金融部门许多具有重要作用的方面。以前人们消费存在着预算约束，即所谓“量入为出”，但消费者贷款和抵押贷款的发展将人们的消费从那种古老的约束中解放出来。金融市场在创造美国20世纪90年代“新经济”繁荣中取得了巨大成功，同时，它增加了对企业管理的控制，促使企业减小成本并使其短期收益最大化。国际资本流动实现了将国家投资从储蓄限制中解放出来的承诺。日益精细的金融工具能够使对冲基金和其他基金拆分到不同的领域、降低风险，通过越来越复杂的方式，并承诺分发利润给最大的投资者们，此利润来源于可获利的潜在资本。
前面章节所讨论的政府政策转换与金融部门的崛起之间是通过什么途径联系到一起的？金融部门通常站在传统金融政策以及战胜通货膨胀的最前沿。高通货膨胀率，尤其是不可预测的通货膨胀会导致像银行存款或债券这样的金融资产实际价值陡变。与此同时，只有那些敏锐的、信息充分的投资者才会喜欢这种“不稳定性”，因为这“不稳定性”为他们创造了在金融市场上谋利的机会。但总体上讲，金融部门更偏好稳定的宏观经济环境。因此，从这一方面来说，金融部门和大型工业企业之间没有大的利益上的区别，它们同样是从正受到控制的工资和正在恢复的利润中受益。工业同样也是从金融自由化中受益，因为这样能为它开拓出更为廉价的资金来源。人们没有预料到，20世纪60~70年代，由劳资冲突导致的经济不稳定可能会被不受约束的金融市场泡沫和泡沫破灭导致的不稳定状况所取代。
金融部门的崛起
许多指标都证实了在发达国家中金融地位的提高——股票市场资本化、消费者信贷、衍生工具流通和跨境资金流动对国内生产总值重要性的增加。所有这些行为都在金融部门的收益中得到体现，可以视作是组成了一个独特的利益体系（如，华尔街和伦敦）。金融扩张在美国最具有戏剧性，金融企业的总利润从20世纪70~80年代占非金融部门利润的1/5增加到2000年后的50%（见图3.1）。2004年，美国金融企业股票的市场价值（反映了预期的长期利润）是非金融机构的29%，比过去的25年增长了4倍；在英国，资本化比率方面增长比较缓慢，在从一个较高水平的起始点到现在的大约40%。当然，这种金融的上升趋势并非没有遇到过挫折。20世纪90年代，德国的经济增长放缓和日本的银行业危机都表明金融部门资本化从20世纪80年代令人陶醉的最高峰开始减半。
图3.1 美国金融部门的企业利润（1950~2004）
金融和家庭消费
至少从马克思到凯恩斯，消费都被看作是一个经济成长过程中被动、消极的元素。资本积累，投资于机械和建筑上的支出，是需求和供给的根本推动力。资本家正是通过金融使得资本支出超出之前一时期的储蓄，并为需求的扩张助力；未来的可获得利润保证这种融资贷款能够得到偿付。例如，在战争期间，政府的财政赤字可以给需求带来相似的动力，至少可以维持到降低由日益严重的债务利息负担引起的资本市场恐慌和对通货膨胀的担心。然而，家庭消费，约占总需求的2/3，它所起的作用被看作是维持现有的支出水平而不是带动消费增长。
储蓄率在经济萧条的时期经常会下降，因为消费者在面对收入下降的情况时，总是试图维持正常支出。其实，米尔顿·弗里德曼批判凯恩斯主义夸大了消费对现期收入的依赖性，忽视了某种程度上储蓄可以用来为消费“铺平”道路。最近，储蓄率在扩张期间急速下降，不再是起稳定作用的影响因素了。鼓励消费增长的比例超过收入增加比例，强化了这种状况。同时，伴随着需求急速下降的危险，如果储蓄急速反弹，扩张情况即会减缓，这便是悲观主义的预期。
现在，美国最值得注意的就是上升型的家庭消费。在这种消费模式中，家庭储蓄大幅度下降。在20世纪50~80年代，家庭储蓄率平均值为8%~9.5%。在20世纪90年代，这一比率下降到5.2%，然后从2000年~2003年平均值为1.9%。如果不是储蓄的降低，消费可能只比1992年~2002年间的长期扩张低1%。在1995年~2000年这个新经济繁荣期，家庭消费支出和居民投资几乎占到美国需求总增加量的80%，相对于可比的20世纪60年代末到80年代，家庭消费和居民投资占增加量的65%~70%[1]。20世纪90年代，储蓄比率下降带来的需求扩张同样出现在英国、荷兰、瑞典、意大利、芬兰、加拿大和澳大利亚[2]。如今，这一趋势已经延伸并超越了市场经济最发达的经济体，但法国和德国明显地不同于上面这些国家，这两个国家的需求仍然根据真实收入的增加而增加。
[1] 美国国民收入和生产账户。
[2] 另一个对于这个事实的解释是收入对于短期消费的限制较少：在英国，实际消费的年度变化和实际家庭储蓄（税后的）收入降低的年度变化之间的相关性在减弱。在英国，1948~1973年这一指数为0.82；到1979~2003年，这一指数是0.56。
20世纪90年代，家庭从银行、信用卡公司、抵押贷款公司的借贷迅速扩张。1991年~2003年，美国这种借贷占可支配收入的比率增长了20%~40%，德国和英国也超过了之前的最高值。在国家间更容易比较的是抵押借款，它在英国超过了GDP的100%，在美国、德国和日本占到了GDP的60%~85%[1]。
[1] OECD《经济瞭望》，2004年7月附表23，58。
20世纪80年代以前，许多国家限制金融机构的发展，同时也限制他们提供和收取的利率、贷款的种类、可以购买金融资产的类型以及是否可以进入海外市场。想要贷款买房的人不得不预先支付大量的订金，而且贷款额不能超过收入很多。撤销这些管制（撤销对金融的管制）会产生争取客户的激烈竞争，因此消费者将更容易获取信贷。这样做的结果是家庭更容易获得消费贷款，并出现家庭支出的周期性增加，在美国和英国尤其如此。另一个可能引致消费者借贷增加的因素就是20世纪80年代和90年代家庭收入的增长速度落后于消费愿望的增长速度，因此，这种消费愿望只能通过增加借款得以实现。另外，在不需要财富增加的情况下，借贷也很容易获得，因此消费者持有资产的资本收益就更可能转化为增加的消费。伴随着房屋供给扩张的逐渐放慢，许多国家信用膨胀本身提高了房屋的价格。然后，这些资本收益为未来的借贷提供了支持，消费者可以用此来融资购买汽车或度假。因此，至少短时期内，消费可以成为经济扩张的驱动力。
股东价值和股票市场繁荣
美国的金融系统由于其灵活性和充满活力而被广泛认为是金融系统的典范。美国活跃的金融市场下的企业证券定价体系被认为是合理配置资本的过程，因为企业的愿景可以由那些掌握充分信息的人们来进行评估。所以，金融业追求那些能够实现巨大回报的投资前景。卓越的企业管理者们从新技术和产品中寻找获利的机会时，会发现很容易筹集到资金来进行这些投资。金融市场中的各种机构不断通过责任管理压缩管理费用并将一切有利可图的事情变得可行。低利润的结果使得企业愿意接受更为有效和具有扩张性的管理。
在经济学教材中，企业通过边际定价和产量决策来使其收益最大化。假定成本最小化，即利润最大化的必要条件，是毋庸置疑的。这些假设在20世纪30年代受到了来自于伯利（Berle）和米恩斯（Means）的挑战，他们指出，许多企业拥有大量的持有小额股权的股东，所以评估管理是否能真正达到标准是比较困难的。这就使尤其那些产品竞争不是很激烈的产业，有相当大的自由去追求他们自己的目标。在第一章讨论过的有组织的工人阶级力量的扩大，限制了管理原本能达到的效果，例如商店、工厂的人员配备水平、产品生产线生产速度、工作安全的集体性谈判中的冲突等。一些国家，如德国，已经设立了制度性的共同决策立法。第一章重点讨论的20世纪60~70年代的利润下降危机中，显示资本所有者的特权受到削弱。这一时期，股东价值的口号受到了反对者的强烈攻击，金融市场在将这些压力转为利润率的提高中起着极为重要的作用。
英美国家里，在背后驱动股东价值的一个重要因素就是金融证券机构所拥有的企业股本比例的增长。养老基金开始膨胀。以前，养老金受政府严格控制，目的是保护养老金的储蓄者远离风险。然而，20世纪60~70年代，为了应对安全的金融资产较低甚至负的真实回报率的情况，金融部门成功地进行了游说，政府放松了对他们的管制，允许养老金等投资到企业证券和有风险性的债券上，而不再仅投资于安全的政府资产[1]。大型机构的股东拥有资源和动力来密切监控所投资企业的表现，如果企业发展放缓，他们就会施加压力。在美国和英国，金融证券机构持有最大的500强企业大约40%的股票。在其他国家这个比率相对低一些，法国和德国是15%~18%，日本6%，占支配地位的大宗股票经常是被家庭和其他（非金融类）机构所持有[2]。他们可能会更多地关注市场份额逐渐增长对企业长期财富积累的作用，并与顾客、供应商、银行甚至工人保持良好的关系，而较少关注短期收益最大化。
[1] Lazonic和O’Sullivan（2000）。
[2] Guigler等（2004）。
普遍的收益已经要求各国转向于美国那样的金融机构投资。
随着拥有较大股票份额的金融机构投资者从个体投资者那里接管企业数量的增多，这些大的投资者的管理权也增加了。管理层和董事会首要的职责是对大股东负责，不是对其他的股东负责（商业圆桌）。由于公司治理得到改善，因此企业已经更多地关注于他们带来的资本的效用。随着人们逐渐认识到这一点，投资回报率开始有了实质性的增长。同时，随着管制的改进，经营者们开始为他们的投资者的利益工作，使每一个人都能从中获益。
这样的宣言假设表明，金融市场的确为他们持有股票的企业的前景做了合理的评估。如果证券价格高于企业利润，股票市场就被认为是高估的。因为拥有股票，所以你能获得未来增长收益，如果有一个好的理由可以让人期待得到企业利润因快速增长而带来高的股票回报，那么高的证券价格也是合理的。通过这种措施，20世纪90年代末的美国股票市场的繁荣达到了从未有过的高峰。2000年，美国证券的股价约是企业收入的45倍，和1929年股市大崩盘之前企业收入相比，增加了约30倍[1]。人们对新经济证券的巨大兴趣，尤其是与网络有关的，达到了令人难以置信的水平。2000年2月，与因特网有关的企业市值（包括部分企业，如Google和电子商务企业，如Amazom）估价为9430亿美元，即使事实是这些企业报告说它们每年损失总额到达60亿美元。经过大量证据调查之后，奥菲克（Ofek）和理查森（Richardson）总结说，很难解释网络繁荣与金融市场理性之间为什么存在一致性。萨帕塔（Zapata）是不合理估价方面的一个例子，它是一家石油和天然气企业，于20世纪50年代由美国前总统乔治·布什组建，但到1998年，企业转行专门从事肉类包装和鱼油加工。经历了早期在网络行业投资的失败，这次Zapata宣布组建一个商业网络子公司，Zap. Com，该企业的股票价格因此迅速上升了98%。
[1] Shiller（2000：8）。
由主要的金融证券专家所作的一个调查显示，近年来世界范围内的证券市场的繁荣以及2000年后的破产，都源于人类的弱点以及对事物武断的判断（价格上升促进了人们对未来价格预期的上升，增加了投资者的需求）必然会产生大量资源的无效配置。另一个评价的指责性更加强烈：
发生在20世纪90年代末和21世纪初的大量的证券过高估价，是一个可以理解的市场错误。社会经常对新的事物估价过高，从这方面讲，像网络行业和高新技术的电子通信业都是如此。但是这场灾难性的证券过高估价，同时也是来自于经理人、大量无知的投资者、投资银行、审计和法律公司的误导性的数据。这些机构大多故意提供错误的信息，导致了证券过高估价。
从股东价值的角度来看，我们应该理解导致美国商业受到严厉谴责的状况，这是下一部分的主题。
股东价值和公司治理
20世纪80年代，敌意收购迫使美国金融证券市场将股东价值和公司治理运用在管理上。随之发生的企业改组调整经常包含大量增长的借贷和更换管理层接管的企业。这种做法使得企业负有支付债务利息的义务，因此会促进管理层降低成本。借贷收购企业像科尔伯格（Kohlberg）、克拉维斯·罗伯茨公司（Kravis Roberts），给予管理团队巨大的权力来优先购买股票，如果企业运营成功，这种权力允许管理者在日后价格极其优惠时购买企业的股票，这给经理们带来了强大的动力，并刺激他们的管理和经营行为以提升企业的收益和股票价格。金融机构的投资者们看到了这种趋势，开始吸收利用：“在机构投资者默许的情况下，董事会可以大量运用股权认购计划，该计划的运用允许经营者们分享他们自己的企业所创造的价值。股东价值因而变成了一个联盟关系而不是相互威胁的关系。”
这是一种对管理层收入激增的温和的描述方式，主要是通过股权优先认购。2001年，世界500强企业里，收入最高的10位CEO被给予约合17亿美元的价值（认股权组合），这是一个令人吃惊的数额。尤其是他们中的几个人已经持有了大量的股票，“很难说这些人还需要更强大的激励，一个明显的解释是他们能够运用他们职位上的权力去获得更多的超额回报”。美国最大的500强企业中，CEO的收入与生产工人的收入比率从1970年30倍上升到2000年的570倍，CEO收入增长的最大部分来自于股权认购。日本和欧洲这个比率范围在10~25倍之间。在美国具有代表性的大企业中，CEO的补偿金（每个企业只为一个人）平均为企业利润的7.9%。现在，认股权（管理层所持有的股票）明显地达到了流通产权的15%，这一点都不令人惊讶。所有这些潜在的、富有激励性的利益刺激管理层每天都关注他们企业的股票价格[1]。
[1] 这些行政补偿方面的数据分别来源于Hall和Murphy（2003）、Coffee（2005）、Bebchuk和Fried（2003），还有Coffee（2003）。
管理补偿金的变化与企业丑闻风波之间有着紧密的联系（安然、世通等）。这些丑闻在2000年美国股票市场复兴后，几乎吞没了美国。巨额收入回报引诱经营者向世人伪造一种成功的假象，美化会计账目、虚假交易，这些最终都导致其经营领域的销售膨胀。一个例子可以帮助我们更好地理解高层管理者过度膨胀的收益需求，例如，假定企业股票交易价格为其收益的1/30，一位CEO持有企业200万股权，通过某种方式将未来的收益挪到今年的账目上，一位CEO能够提早完成收入酬劳，即在此基础上，这位CEO促成每股价格增长30美元，这就使他的收入增长6000万美元，这是个不小的激励。
2002年7月，世通承认，在过去的2年里它隐匿了约70亿美元的经营费用作为资本支出，由此，收益也增长了70亿美元[1]。由《金融时报》所作的关于25家大企业的破产统计研究指出，在1999年~2001年，这些本来经营惨淡的企业的高级执行官们通过工资和奖金红利以及股票和认股权的销售收入窃取了约33亿美元。
[1] Lev（2003）。
和这些企业做生意，对审计师、律师和银行工作人员来说都极其重要，因此他们不会探查交易和会计账目问题。说得直白些，一个主要客户的审计合伙人（如安然）一直被这个一样事实所困扰，即事实上这个合伙人的客户实际上只有这一个。若这个审计合伙人，因为任何一个原因丢失掉顾客，那他们就需要到别的地方寻找新的工作了。安然支付给安达信（Arthur Andersen）的费用是其审计总收入的1/4。这使得安达信的子公司在业务上非常依赖安然。而且这些审计企业经常频繁的给他们所检查的公司提供有偿咨询服务，例如，安达信从安然所赚取的咨询费用就多达270万美元，从审计者那里购买咨询服务可以给安然这样的企业提供有效的，并且谨慎的附加经营策略来源，与此同时，如果一家审计企业不合作地指出利润存在不合理的快速增长，客户企业就会威胁与审计企业解除咨询合同。审视安达信在安然这场灾难的风波中的倒闭总结得出：“事实上可获得的证据表明，安达信与其他同行业者是没有区别的（除了可能少了些幸运）。”
投资银行在1998年~2002年期间通过为安然整理股票和发行债券赚了1.25亿美元。为投资银行工作的分析家们，本来应该为投资者们提供建议，但却急切地奉承讨好安然。他们预测了安然未来的业务发展以及股票价格增长的情况，这一预测值比那些没有为投资银行工作的分析家们的预计结果高2倍[1]。更广泛的讲，随着公司首次发行股票的增长，分析家的目标变得更加中庸，因为他们成为了投资银行争夺首次公开招股顾客的最主要的手段，因为证券分销商和有名望的分析家可以把即将上市的股票价格推向最高峰。
[1] Healy和Palepu（2003）。
最后，金融界报刊没能有效地平衡分析家们夸张的宣传和审计者的怯弱。在商业报刊中，一份对安然事件处理的评论写道：“在一个充满卑微和拉拉队式领导的世界里，掌声消除了人们的怀疑。”这是华尔街期刊的金融记者们对外发出的对华尔街分析家的批评。金融界报刊不是独立的、不受控制的，它们仅仅是用来为企业制造积极的新闻信息，以便于企业出售股票。
但是，可以肯定的是，养老金和其他基金的投资经理们的地位越来越重要，他们的投资将会与长期战略保持一致，因此可以起到对那些仅仅专注于短期利益，跟着流行投资趋势扎堆的投资者们以平衡限制的作用。不幸的是，基金管理行业高度竞争的特质压垮了他们本该拥有的良好的判断力：
与此同时，人们根据养老金咨询者保留的长期经营记录来选择投资管理公司，这些咨询者们自然地通过收集投资经理每季节的表现开始帮助企业、计划赞助商监督投资经理的表现。由于在收益巨大的投资管理行业中竞争压力巨大，这个过程迅速演变成一种一年4次的表演公开赛，投资的时间限制变得模糊了，投资绩效只与基本和主要投资组合有关，资产分配和市场时机选择技术被摒弃，这种片面的关注在证券选择中被认为是与标准权重背离的。
股票泡沫很有可能增加。
这部分讨论的焦点是美国金融系统的弱点，即养老金的所有权为“局外人”所掌控以及其他金融机构只集中于关注股东利益。在经济繁荣后期，金融系统被安然和其他公司的丑闻所吞没之前，企业所采用的股东导向的公司治理的优越性已经达到顶峰——历史的终结——耶鲁和哈佛大学公司法方面的教授如是说[1]。他们的正当理由是美国经济的表现要好于德国、日本和法国，但很快，潮流就出现了逆转。在1992年的《哈佛商业评论》（Harvard Business Review)中，一位在管理方面非常具有影响力的作家，迈克尔·波特（Michael Porter）写了一篇名为“美国下降的资本投资体系”的文章。文章的主要内容是讨论美国所有制结构和公司治理及短期私人利益最大化，而关注企业长期状况，创造一个新的包含消费者、供应商、雇员、当地社区利益的所有制结构和治理体系（日本和德国的体系就是这样）也能更好地通过私人投资赢得社会利益。
[1] Hansmann和Kraakmann（2001）被Blair引用（2003）。
当然，丑闻事件绝不是美国金融体系所独有的。欧洲出现一家可以与世通相较量竞争的企业——意大利的帕玛拉特公司，该公司有超过170亿美元神秘地消失在资产负债表上，而且很明显，大部分是被控股股东侵吞了。虽然，审计者应该可能已经探查到这种欺诈性的交易，但这种欺诈交易已经延续了10年之久。比较美国和欧洲的丑闻事件，可以发现“当他们开始认真地监督检查之时，就是他们可能被开除解雇之时”。然而，关于美国最近的经验，最引人注意的应该是美国拥有如此一系列复杂和系统的激励措施，让那些基金专家们在金融市场上默许这种行为的普遍蔓延。
尽管存在着这些明显的问题，其他国家的经济体制被迫面临着与美国模式相竞争吗？有些例子可以给我们一些启示：比如，德国大型企业曼内斯曼被沃达丰收购，这起巨大的收购案反映出在欧洲突然出现了恶意收购之风。随着在美国股票交易榜单上的欧洲企业数量逐渐增加，给美国金融机构建立的股东价值以及法国和德国企业的大额股份所有权带来了压力和影响[1]。这种情况发展到后期在德国引起强烈反应，社民党的高层官员谴责说相关的美国金融机构是蝗虫。2001年，在一个金融会议上，丰田的主席解释，在日本企业的经营中，以追求股东利益为首要目标是不负责任的，因为这会导致追求短期利益行为的发生。增加雇用费用和研发费用，虽然会令投资经理们感到沮丧，但从更长期的角度看可能会更有利于成功，至少在某些部门如此。有着长期预期价值的丰田公司曾在股票市场的评价中获得了比福特、通用和克莱斯勒更高的估价，这似乎与英美宣称它们的体系具有广泛的优越性相违背[2]。产业组织和公司治理竞争模式的斗争还远未结束。
[1] Gugler等92004），Morin（2000）和《金融时报》。
[2] Hall和Soskice（2002），Allen（2005）。
在一系列丑闻事件之后，美国掀起了一股关于如何加强公司治理的法律狂潮。2002年通过的《萨班斯-奥克斯利法案》要求CEO们退回在金融报告公开后12个月内从奖金和股票销售中得到的收益，因为这份报告出炉后因可能存在“误导性”信息，因此需要调整CEO们的收入。法案要求更详细地披露包括资产负债表、“特殊目的的实体”（安然公司更多的使用这个）、企业审计委员会的权力和独立性等信息，并且提高了对虚假报告的罚金。当经济繁荣和丑闻同时都在加剧时，行政当局已经不得不着手致力于阻挡丑闻更大范围地扩散。一个关于《萨班斯-奥克斯利法案》的评价总结道，其解决的美国企业管理中的这些问题很可能帮助人们恢复对经济和企业的信心。
谁来承担成本
我们可以从两个层面检验驱动股东利益和美国股市繁荣的成本收益动机。第一个层面是关于欺诈和丑闻的影响，第二层面是繁荣本身——它在引发一场大的革新中起着什么样的作用？
欺诈事件和有预谋的渎职事件经常带来金融灾难，灾难通常会波及数以百万计的员工（失去工作和退休金），而且企业所关心的资产投资行为都被证明是无用的。安然在信息技术方面投资约10亿美元，在行业中起操纵者作用的企业像世通、泰科和环球电信都在研发宽带和信息技术上投入了大量的金钱，像这样的企业虽然也获得了股票的上涨，但经常会使自己筋疲力尽。一位利润控制分析专家分析：“浪费可能已经累计达到数万亿美元，这是会计账目被操控的一个直接的结果。”
当然，比起会计丑闻，美国股市还会更加繁荣，新经济被认为是繁荣的一种反映。风险投资合伙企业迅速壮大发展，从20世纪90年代中期正式确认提交约50亿美元的新基金给起步的企业，到2000年超过600亿美元，其中60％的投资流向IT部门。如果风险资本家投资的企业股价膨胀，那么这类企业膨胀的股市定价便为它们带来了良好的预期——让人垂涎的回报。到2000年，风险资本投资组合所使用的资本在美国是欧洲的2倍，是日本的20倍甚至更多[1]。
[1] Gompers和Lerner（2001），Allen和Song（2003）。
风险投资资本家可以炫耀他们支持赞助了许多被证明非常成功的企业（如苹果、卡西欧、微软和太阳），但是，网络行业的崩溃解释了风险资本家过度的承诺。美国电子通信设备部门的规模在1999年初到2002年底翻了一番，上升的投资势头非常强大，然而，生产容量却从2000年中期的94%降到2002年下半年不足50%。整个高新技术部门（包括计算机和半导体生产企业）出现了同样的趋势，但方式相对温和，因为过度膨胀的崩溃，使生产能力的使用率下降了20%[1]。
[1] 联邦储备局：工业生产和产能利用率系列。
还有一个矛盾的现象——新技术的成功引入混杂着极度的浪费和过度的投资——概括了资本主义充满活力的一面。金融理论家，安德烈·施莱弗（Andrei Shieifer）回忆凯恩斯在20世纪20年代后期关于通货膨胀的结论说：“一部分投资仍然继续涌入，虽然这些投资行为毫无疑问是欠考虑的、非常突然的。我认为，这个世界经济的繁荣无疑是被建筑业带动的。”施莱弗用同样的条理讨论了现在的问题，他认为网络股票价格泡沫意味着大量创造性的企业家参与其中，从创新可能产生的巨大外部利润角度来看，这种行为也可能是有效的。
即使撇开繁荣和衰退的巨大影响，股东利益可以通过降低成本和提高利润的行为被迅速提升。裁员是最简单的削减成本的方法。20世纪80年代和90年代的美国制造业的裁员幅度要高于20世纪70年代，包括由经营企业雇用率降低以及工厂关闭导致的工作减少两方面所带来的影响。美国过去20年里的非自愿失业与管理上面临的生产合理化裁员的压力有关。在经济上升的末期（1997年~1999年），失业率要比10年前紧缩的劳动力市场高，甚至比20世纪80年代工厂倒闭时的失业率更高。这可能反映出近10年美国企业收购的繁荣。但是，20世纪90年代，焦点变为经营中的企业的“职位废除”，这与所有降低生产成本的管理压力是一致的。在美国，恶意收购是追求股东利益的一种主要方式，这种方式经常在损害工人利益的前提下提高股东收益，结果是这些工人或是丢掉工作，或是损失了工资或退休金[1]。
[1] Davis等（1996）；Farber（2003）；Pontiff等（1990）。
国际金融
OECD成员国在资本控制过程中刺激了国际金融流动性的增加，已经成为金融扩张中的反例。资本控制的政策导向或多或少控制着一个国家的企业和居民通过购买股票在海外进行投资，或是把基金存到国外银行甚至投资海外建厂的行为。同时，也存在从国外融资进入本国的限制。这是金融自由化的一个方面，并被较好地记载下来，它的重要性极为广泛，即打破了金融资本流动的限制，就会使维持和保护对国内金融体系的控制变得更加困难。1976年，19个OECD成员国中的5个国家，因为拥有开放的资本市场被IMF归为一类，包括美国和德国，英国和日本紧随其后。1980年~1988年，OECD成员国中仅有1个国家被划分为在5个最强的资本控制方面拥有某一方面控制力的国家。与1973年相比，这样的国家有一半。在20世纪80年代末和90年代初，OECD成员国全部开放了资本流动，标志是挪威于1995年开放自由资本市场，最后一个社会民主根据地也就此屈服[1]。
[1] Edison等（2003）。
2004年世界外汇交易量达到每天1.9万亿美元，是1989年的3倍还要多。随着银行和其他机构同时借款和贷款到国外，大量的双向流动资金体系逐步建立。评估显示，具有代表性的国家的国外资产股票总价值翻了一番，从相当于GDP的36%上升到71%。在1980年~1995年之间，已经是过去20年增长的2倍。到21世纪初，这个比率可能上升到100%，是1990年最高值的2倍。根据1977年~2003年的GDP，美国居民在海外证券市场的交易量增长了60倍[1]。
[1] 《金融时报》，2004年9月29日；Obstfeld和Taylor（2003）；Stultz（2005）。
理论上讲所有的这些活动将风险和回报在金融资产所有者之间以一种有效的方式进行分配。最重要的是对国际收支平衡产生了重大的影响。大量的资本流动是否能够允许国家在经常账上保持国际收支逆差平衡以及这会帮助还是阻碍国家的稳定发展？资本流动能够使汇率快速变动到恰当的水平，还是趋于低估或高估？这些对实际的经济发展都有着严重的影响。
在布雷顿森林体系时期，汇率固定，只有在“基础性失衡”的情况下才允许货币贬值。国际收支平衡中的经常账户一般被认为是国家政策对限制措施的回应，因此经常账赤字额都较小，国家的投资限制在其自身的储蓄金水平之内[1]。但自从20世纪80年代早期开始，尤其是到20世纪90年代，国际收支顺差和逆差的平均规模都有了实质性的增长（相对于GDP）[2]。这是一件好事么？如果较大的赤字反映较贫穷的OECD成员国，如葡萄牙贷款进行富有成果的投资，或是那些具有丰富自然资源的国家像意大利，那么结果就会是获益的。然而，赤字通常与以前讨论过的消费膨胀相关联，举个例子，在葡萄牙，最大的一部分增长赤字反映的是储蓄的减少而不是投资的增长。美国在20世纪90年代末不断上升的赤字扩张被认为有利于产业投资的繁荣发展。然而，到了2004年，美国经常账赤字达到了GDP的5%，赤字额被发现主要是用于高水平消费和军事开支。
[1] 除控制汇率以限制个体企业从国外借款之外，如果国家收支使经常账户出现赤字，那么会导致国家也从国外借款。
[2] 从20世纪80年代中期到21世纪早期，现金账户的标准偏差翻了2倍（Blanchard和Giavazzi，2002）。
资本的自由流动被认为应该保证汇率可以顺利地抵消影响一个国家面临的出口竞争趋势（例如，工资增长的比率超出了其竞争对手），这意味着实际汇率——名义汇率根据价格和工资成本膨胀进行调整——可以保持稳定，或仅仅是对潜在竞争的长期变化作出平稳的调整。这方面的记录很可能会使自由市场拥护者们感到失望。平均来看，OECD成员国的实际汇率在20世纪60年代，每年变化约3%，然后到20世纪70年代，每年变化约6%。在20世纪70年代后，因为布雷顿森林体系的瓦解，实际汇率在一定程度上有所回落[1]。但是，20世纪90年代，汇率年变化与20世纪60年代的一样，为3%，若这些仅仅是围绕着令人满意的趋势的随机波动，那么就很有可能被实体经济所吸收而不会带来过度的成本，特别是随着金融市场变得愈发复杂，参与者们可以较容易地阻止名义汇率的波动。然而，汇率年复一年的变动与经济中实际汇率的长期上涨相一致，因此会对经济结构产生长期、扭曲的作用。
[1] 有关数据来自于IMF的一系列关于单位劳动成本的《国际金融统计资料》。
现在，我们把注意力放在三种主要的货币上（美元、日元和取代了德国马克的欧元）。图3.2显示，在20世纪80年代前中期，美元的真实价格提高了约70%左右，随后是一个巨大的下降，然后是另一个持续的上升。1995年之后（美国对于美元的政策将在第四章讨论），日元和欧元的价格在实际竞争中也发生了巨大的变化。实际汇率的这种不断变化，会对经济带来极大的损害。投资受到额外风险的打击时，如果实际汇率恢复到一个更恰当的水平，那么也会出现逆转性的调整[1]。例如，货币持续升值将导致企业退出出口市场，造成工人失业。对美国制造业的一项详细研究发现，美元升值会导致美国失业率的增加，并且当美元再次出现贬值的时候，相应地减少裁员和增加新岗位的措施并不能够补偿失业率的增加。笔者也注意到工作锐减带来的巨大损失——当工作岗位逐渐减少，还没有达到外部震荡引起的岗位减少的最高峰时，工人可能会有更充足的时间去再就业，随后，大量失业的工人开始寻找新的工作。
[1] 如果无法消除不利的趋势或冲击，那么实际汇率的改变将以稳定的方式发挥作用。财政部（2003A）已经尝试着说明，这是英国实际汇率波动的真实写照，但这种说辞还不那么令人信服。
图3.5 实际汇率（1975~2004）
这种汇率的反常波动会带来全面的通货危机。这在学术文献中被传统地定义为每个月的汇率和外汇储备组合超过了最低限度。一项研究发现，研究样本中的每个OECD成员国（4个斯堪的纳维亚半岛上的国家和西班牙）从20世纪70年代都经过了4次或更多次的危机。同时，还包括巨大的经常账赤字和融资过度，由国际资本市场突然震荡导致的危机和为了自身利益的投机性冲击，同样发生在具有完备基本原则的经济体制中。与货币有关的危机在1973年开始的“浮动汇率”期间发生率上升，这种情况一直持续到1987年[1]。粗略的计算过后，艾兴格林（Eichengreen）建议，要重新加强对资本的控制，通过抑制通货危机的影响，预计每年世界GDP的增长可能增加1000亿美元。然而，他不喜欢这样的措施，因为评估了成本之后，艾兴格林发现在降低金融中介作用方面，成本超过了收益的50%，这看起来是不可能的，把资本控制的焦点放在短期资本流动上会对金融系统和经济发展带来如此可怕的影响。从更基本的角度看，谁来从资本自由化中承担成本和接受利益的问题，应该被列入考虑之中。世界银行评价1997年亚洲金融危机使该地区贫困人口增加了2200万。在下面部分将会继续讨论。
[1] Kaminsky（2003）；Bordo等（2001）。
金融不稳定性
前面部分讨论了汇率危机，但是金融危机，通常还包括银行危机——在银行系统中也存在着严重的金融财务危机。对金融危机最全面的历史研究发现包含银行危机的经济危机，在美国“黄金时代”几乎找不到踪迹，却在1973年又开始大量出现，并且在1987年后变得更加频繁，就像在第二次世界大战期间那样。这些银行危机，例如，在斯堪的纳维亚，造成了巨大的产出损失，估计约达GDP的7%。同时出现的通货危机导致产出损失约为GDP的16%[1]。
[1] Bordo等（2001）。
巴塞尔的国际清算银行是一个负责维持金融体系稳定的国际性机构。它制定关于如何使银行和其他金融机构达到资本充足等要求的相关规则。该银行在2005年年度报告中指出：“全球金融系统似乎变得容易发生各种形式的金融动荡。”国际清算银行货币部门的一份最近的报告提出说，参与金融市场的私人部门由于市场监管的放松和技术的变化，面临的风险正在增加。比起受管制的金融体制，自由化的金融体系看起来天生就容易产生间歇性的金融危机。竞争增加会带来进退两难的境地，即使股东要求提升回报或酬劳，金融机构发现也很难维持投资回报率。报告的作者提醒大家注意现在的趋势是金融部门承担着更大的风险，“想想20世纪70年代，新兴市场经济的贷款损失是怎样引发一系列追逐利润的冒险行动。结果是银行进入融资买入、资产借贷、所有权交易，然后再次借给新兴市场经济体。”他沮丧地总结说，“现代金融体制存在着各种各样的问题：经营性中断、机构破产、短期市场波动、中期汇率的错位、道德败坏存在于各个国家和市场中。”
在给市场带来灾难的众多金融危机之中，可以选两个典型的例子来说明问题。1998年，长期资本管理管理的危机强调逐渐成熟的金融市场加大重大计算失误的范围，而不是仅仅局限于分散风险，便于管理。这种情况下，金融权力部门所采取的迅速协调行动扭转了危机。最终，1997年~1998年的亚洲金融危机强调了短期金融市场的弊病以及IMF推动的“华盛顿共识”政策所具有的破坏性作用[1]。
[1] Stiglitiz（2002）。
长期资本管理
1998年，长期资本管理的崩溃是“机构破产、短期市场波动、盛行于各国和金融市场的坏风气”的混合产物。这引自于国际清算银行的表单。另外，也描述了金融机构最具威胁性的新产品——对冲基金[1]——和最令人担忧的新的金融工具——金融衍生工具的特征[2]。长期资本管理管理的是一种美国对冲基金，它在1998年7月拥有1250亿美元的资产，包括41亿美元的自有资产和其他贷款。它曾经具有极强的获利能力并拥有超过50000份衍生合同，这些合同名义总价值超过了1万亿美元。长期资本管理下了一个非常大的赌注，认定某些债券的盈利率不会与短期利率变动相一致，并且在相对价值回归到更正常的水平时，应该能带来相当大的回报。不幸的是，由于俄罗斯政府拖欠债务影响到并阻止长期资本管理公司（LTCM）实际投资利润率的转换，不久后开始亏损。由于因为长期资本管理出现亏损，它开始出售一些资产，这给价格也带来一定的压力，但更重要的是，市场察觉到了有可能会消除其所持有的仓位。于是，了解长期资本管理投资组合的交易者们保持他们自己的仓位，定好位置，这样他们就不会受到清仓的伤害，并且甚至可能从中得到收益，他们的行为给价格也带来了压力，进一步地降低长期资本管理投资组合的价值结果更容易发生清仓。投资者和银行在正常时期下，可以竞标收购资产。倘若长期资本管理破产时由于自己的问题，一些人被迫卖掉长期资本管理所持的资产，同样会给价格带来更大的压力。一个叠加的因素是其他金融机构已经着手打算模仿这个特殊的交易事件，因为该事件证明长期资本管理由此获得了巨额收益。这只是金融市场上更普遍的“放牧”行为中一个令人担忧的例子。对冲基金的投资者因互相模仿彼此的策略而臭名昭著，所以，这对各对冲基金间的竞争来说稀疏平常。最终，投资银行的所有权交易场所发起了这种模仿式交易，并且有时也泄露消息给金融机构的投资经理们。
[1] 见《金融时报》（2004年9月29日）上的文章“对冲基金是怎样使市场变得不稳定的”，作者是Paul Woolley，一家投资管理公司的总裁。
[2] 美国投资者中的传奇人物Warren Buffett将衍生性金融商品描述为“产生巨大破坏性的金融武器，它带来的危险可能是致命的，尽管这种可能性还没有表现出来。”（引自Stultz，2004：3）。Robert Rubin写道：“我已经看到了衍生性金融商品向动荡的市场施压的情况。”（2003：288）。
在LTCM事件中，债权银行注入的36亿美元资金拯救了LTCM。纽约联邦储备银行诱哄这些银行去为救援作贡献，同时，他们可以分别选择搭其他人的便车，纽约联邦储备银行主席之后解释道：
如果长期资本突然间拖欠债务，它的伙伴就会迅速地关闭（减价抛售）他们的仓位，若许多企业在交易中突然间一起减价抛售数以千亿的资产，那么就会有一种可能——贷款和利率市场可能会经历极端的价格变动并很有可能在一段时期内丧失其功能（一天或更多天或更长时期）。
艾伦·格林斯潘向国会证明，如果长期资本管理失败，可能会引发市场失灵，威胁到美国和许多其他国家的经济。
虽然，对长期资本管理的紧急援助阻止了严重的长期影响的产生，但危机促使人们更多地关注复杂、成熟的金融系统潜在的脆弱性。负责监管的金融当局部门对较大危机发生的可能性有着长期的担忧。最近，一项完整详尽的分析发现，对冲基金的系统性风险总结评价分析无法获得相关数据，因此只能保持现状。然而，他们的模型结果暗示，我们可能进入了一个挑战期，系统性风险正在上升，而且银行严重地卷入到对冲基金中，向传统商业榨取利润。大银行开始为经济中其他行业服务，向它们提供对冲基金，其中包括信贷展期、证券交易和清算等等，竞争已导致信用标准被侵蚀。最近一项调查甚至反映出经济中主要行业的佣金成为了“金融系统的可卡因”。
在寻求通过外部方式战胜市场的情况下，像长期资本管理的这些问题看起来更具地方性。在2005年5月，在由市场衍生出的场外交易中，出现了近乎系统性的彻底崩溃。根据证券行业一位高级人物所说，紧跟着出现了通用汽车信用等级的降低和福特汽车债券专权的降低，这影响了几支流行的对冲基金的交易策略，某些基金已经计划在公司债券基础上进行复杂的交易，使股票向同一方向变动。然而，通用的一个竞标收购推动了其股票价格的上涨，同时，它较低的信用评价推动了债券价格的下降，这就迫使持有其债权的对冲基金卖出股票。一定数量的主要对冲基金随后关闭。这些基金的主要持有者和投资者，并不仅仅把资本投资于不稳定的风险领域。像OECD指出，公共养老金计划正在按比例缩减，以降低政府的财政压力，为职业的和个人养老金计划增加空间。如果金融市场变得反复无常，大量劳动者的养老金收入都将面临日益增长的风险。
亚洲金融危机
1997年下半年的亚洲金融危机，首先说明了以上相互交织的世界金融系统是如何形成的。对于之前不重要货币泰铢的投机压力，从一种货币传播到另一种货币，然后威胁到世界经济。IMF武断地使用了传统的金融政策，各界普遍认为这对当时的情况是具有破坏作用的，并严重破坏了该机构的信誉。投机压力的潜在原因是对这些与美元有密切联系的货币严重的过高估价。当美元在20世纪90年代后期升值时，美国制造业部门竞争能力降低。这与早期较高的投资率带来的制造业生产能力的增加同时发生。这些投资，甚至延伸到对办公楼的投机，都是受到了海外金融资本的强大支持。这些国家的企业和银行都承担着巨额的美元债务。如果它的货币相对于美元贬值，那么这些债务的真实价值，以国内生产和出口的形式计量，将会成比例地上升。
国际清算银行1998年~1999年的年度报告中的一份简要年表，说明了金融市场行为具有传染性的本质。
1997年7月：汇率措施在难以遏制投机压力的情况下，泰铢被迫升值；波动幅度超过其他亚洲国家的货币。
1997年8月：印尼卢比升值。以IMF为首的国际组织一共向泰国提供了201亿美元的支持。
1997年10月：亚洲、拉丁美洲和俄罗斯的货币普遍急剧贬值。巴西、韩国及中国的香港、台湾地区承受着很大的汇率压力。
1997年11月：以IMF为首的国际组织一共向印尼提供了400亿美元帮助。
1997年12月：以IMF为首的国际组织一共向韩国提供了570亿美元支持，韩元成功升值。
1998年1月：卢比与美元的汇率固定在了正负15%之间。印尼公司债务“暂停”。
1998年5月：俄罗斯利率达到150%。
1998年6月：印尼的公司债务再度发生。南非货币兰特急剧贬值。
1998年7月：以IMF为首的国际组织一共向俄罗斯提供了230亿美元。
1998年8月：俄罗斯中止偿还短期政府债务，并且将贸易债务偿还延至无期。
1998年9月：卢比升值。马来西亚货币的汇率保持稳定，并且进行了严格的资本控制；拉丁美洲市场普遍急剧滑落；巴西的利率翻了一倍，达到了50%；智利拓宽了汇率波动幅度，提高了利率，并且加紧了兑换控制。
1998年12月：根据预算平衡计划，以IMF为首的国际组织一共向巴西提供了415亿美元。
1999年1月：巴西不动产升值。
各界指责IMF（以及追随IMF观点的美国财政部）说，它将一些国家推进了自由化的资本市场，鼓励这些固定汇率制度国家的企业和银行鲁莽地在国外进行贷款。就像乔·施蒂格利茨（Joe Stiglitz），世界银行的前首席经济学家和受到IMF谴责的人）指出的：“IMF的执行董事在全球金融危机如此生动地证明了资本市场自由化的风险之后，于1999年9月仍不断呼吁自由资本市场。”还好，在一次回顾中，当IMF的首席经济学家说“致力于金融一体化的国家……面对着更多不稳定因素”时，IMF承认了这一点。
随着根据IMF的指导提高利率和削减预算，上面提到的所有国家都遭受了严重的产出下降，“部分处于危机中的国家过分削减财政预算；进一步压制了已经衰退的经济中的需求，这些措施使得这些国家在危机之后面临更加严重的衰退。”
IMF主张提高利率对于限制货币贬值很有必要，在危机的非常时期，它能保持海外投资者的信心，同时也会起到削弱国内经济的相反效果。负债的企业对本地银行负有更高的利息成本，同时，随着货币不断贬值，它们必须为自己的海外贷款支付更多的利息。IMF所关注的是“结构改革”，而不是尝试着使面临贬值压力的国家保持产出和投资水平。银行和企业间保持有亲密关系一直是亚洲经济的显著特征，以前人们认为这种关系引领了经济增长，现在却被冠以“任人唯亲的资本主义制度”，也因此受到指责。
亚洲经济的产出在经济危机期间下降了许多，但是绝大多数都很快地恢复了。即便如此，韩国再也无法弥补受损的经济增长，并且失业率水平比经济危机前高出1％。印尼的结果更严重，这是因为金融危机发展成为全面的政治和社会危机。
小结
本章追溯了过去20多年里，金融领域的显著转变。金融活动的重要性随着金融行为的深化和拓展得到了极大的增长。消费者信用的繁荣使得消费暂时不受当前收入水平的约束。尤其是在美国，金融机构日益成为重要的持股人，它们仍然不知悔改地坚持股票价格最大化。股权认购使得企业管理层的收入大幅提升。审计人员、律师、分析家们都卷入企业利益预期的共同利益游戏中。高科技部门确实存在一些真实的投资机会，但是操纵行为导致股票市场达到前所未有的高度。国际资本流动使得汇率长时间偏离正常范围。金融危机发生频率增加，在发达国家成熟的金融市场以及不顾国内环境一味自由化的新兴市场都是如此。最重要的赢家是那些CEO和国内和国际金融市场上成功的投机商。输家是丢掉工作和养老金得不到保障的劳动者以及不知情的投资者们。
可以预期更不稳定的消费，更残酷的股票市场、外汇价值的上升以及周期性的金融危机或许会给产出和就业的“繁荣与衰退”带来更大的波动。我们将在第六章讨论发达国家经济的稳定性是否确实在变差。但是，首先，我们需要看看国际经济关系的发展情况，因为它给一国经济增加了不稳定因素，主要以“全球化”为主题进行讨论。
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